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中信证券（ *** ）研究 文|徐广鸿；王一涵
9月24日政策组合拳发布后，港股迎来大涨，且港股中小盘涨幅超过大盘，是历史上相对少见的情况。回顾历史，2019年以来南向资金是中小盘持续的主要增量资金来源，在南向资金的持续增持下，中资在中小盘的持股占比已达42%，结合中小盘的超额收益情况，基本可以判断南向资金是本轮中小盘行情的推手。从业绩增速来看，中小盘的基本面相较大盘更贴近中国宏观经济的情况；而中小盘的估值在外资抛售、流动性较差的情况下长期遭到压制，但近年来外资持续流出，外资定价的大盘估值已逐渐向中小盘靠拢。2015年以来，仅在2020-2021年间的牛市，中小盘大幅跑赢大盘，中小盘相对更好的业绩增速、前期调整更深的估值水平以及南向资金以历史更大流速涌入，三者共振造就中小盘跑赢大盘的结果。当前，在政策组合拳扭转投资者情绪下，南向资金流入港股的态势，以及中小盘的业绩增速预期有明显优势，与历史中小盘大幅跑赢大盘的背景相当；仅当前中小盘估值历史分位较高，但我们认为这与中资逐渐掌握中小盘定价权有关，中小盘估值或往中资体系靠拢。综合来看，在后续南向资金维持流入，外资尚未大幅转向之前，中小盘或较大盘有更大机会，但基于小盘流动性的不足与业绩的波动，中盘或是当前更好的选择。从估值与业绩匹配的维度看，中盘的医疗保健、地产建筑、公用事业、资讯科技等行业更值得关注。另外我们也量化筛选出从业绩、估值与南向持仓角度来看更有机会的中盘股个股，供投资者参考。
▍港股中小盘在本轮大涨中跑赢大盘，但长期来看中小盘非港股市场的主流。
9月24日，中国央行、金管局和 *** 联合出台的一揽子政策，以及两日后政治局会议的表态， *** 港股强劲上涨。而从港股8月5日的市场底部以来，恒生综合中小型股指数更高涨幅达到42%，超过了恒生综合大型股指数的37.5%，是2015年以来相对少见的情况。而2015年以来，截至2024年10月7日的高点，恒生大型股指数共计下跌4.7%，而中小型股指数下跌29.0%；并且在2015年以来的6个牛熊周期，中小盘在熊市中基本跑输，牛市中也仅2020-2021年间有明显的超额收益。
▍南向资金是港股中小盘的主要持续增量，也是中小盘行情的主要推手。
近年来中美贸易摩擦不断，外资对港股资产的避险态度持续，与2019年年初对比，当前外资在中小盘持股占比下降了18个百分点至58%，远超外资对大盘的抛售。甚至在近期外资阶段性回流的背景下，中小盘仍然继续被外资抛售，反映外资对中小盘的抛售态度相较大盘更为坚决。而南向资金在此期间内持续增持港股，尤其在中小盘的持股比例从2019年初的7%上升至当前的21%。结合在港内资机构，中资整体在中小盘的持股比例已高达42%。从累计资金流来看，自2019年以来，南向资金是港股中小盘持续的主要增量资金来源，并且中小盘超额收益的区间段与南向以外的资金流变化相关度较低，在中小盘大幅跑赢的2020-2021年的牛市中也见南向资金以历史更大流速涌入中小盘，因此基本可以判断南向资金是本轮中小盘行情的主要推手。
▍中小盘与经济周期相关性更强，业绩增速的相对优势也促成超额收益。
不同于大盘有权重股主要业务区域在中国内地之外，以及可能有更精细化的管理使得其业绩增长能有效对抗经济周期，中小型股的业绩增长情况更贴近中国宏观经济的变化。从业绩增速波动来看，大中型股的业绩增速相对稳定，而小型股的业绩增速波动更大，甚至在历史中也出现过指数整体亏损的情况。在2020-2021年的牛市中，中小盘在疫情冲击后复苏更快，相对大盘有更好的业绩增速，而在接替的熊市当中，中小盘相较大盘更好的业绩增速也使得中小盘跌幅较大盘小，反映基本面维度是导致中小盘相对跑赢大盘的因素之一。
▍较差的流动性导致中小盘估值存在折价，更低的估值带来更大的空间。
中小盘虽然长期有超过其流通市值占比的成交额占比，尤其中盘股的超额占比更大，但小盘股个股日均成交额平均仅2000万港元左右，中盘股平均个股日均成交额为7000万港元左右，两者均显著低于大盘的约5亿港元。而流动性的不足对中小盘的估值压制十分显著，中小盘的动态市盈率中枢明显较大盘低。2016-2018年国内供给侧改革推动的大盘慢牛，是两者估值中枢出现偏离的时间点。此前中小盘前期的估值中枢一直在大盘下方，再加上2020年初的疫情冲击，中小盘的估值调整更深，在后续的流动性释放下，中小盘估值修复的幅度也超过大盘。结合前述的基本面与流动性，三个维度共振带来当时中小盘大幅跑赢的态势。
▍从近期的资金流动与估值来看，南向资金或取得中小盘的定价权。
2023年以来，中美贸易摩擦加剧，加上外资对中国经济修复信心的缺失，外资拥有定价权的大型股的估值不断下降，并且今年9月开启的上涨中，中型股的估值超过大型股，是2015年下半年以来首次。在本轮上涨中，南向资金延续流入港股整体，外资些微回流大盘，但整体仍持续流出中小盘，而中小盘价格跑赢大盘，估值甚至超过了大盘，再加上中资在中小盘的持股比例已超过40%，由此可以判断南向资金已逐渐拥有中小盘的定价权，往后看中小盘的估值或往内资体系靠拢。
▍中盘有望延续跑赢，建议关注仍有性价比的板块。
截至10月16日，中盘PE估值为9.5倍，在近期的调整下回落至大盘估值（9.6倍）以下，虽然当前中盘估值仍处于历史均值以上，但我们认为这与中资逐渐掌握中小盘定价权有关，后续中小盘估值或往中资体系靠拢。而中盘2025年的EPS增速预期高达16.5%（Bloomberg一致预期，下同），显著高于大型股的6.3%，综合来看中型股更具有性价比。结合当前中国政策底已经十分明确，流动性也有更大的支持，南向资金或继续涌入性价比较高的港股市场；再加上中短期国际地缘政治冲突频发，南向掌握定价权的中小盘或具备更好的风险抵御能力，在外资充分转向前，中小盘或较大盘有更大机会，但基于小盘流动性的不足与业绩的波动，中盘或是当前更好的选择。而本轮中小盘特定行业的反弹已十分显著，从业绩与估值匹配的维度看，中盘的医疗保健、地产建筑、公用事业与资讯科技等都较大盘行业有更高的盈利增速预期与更低的动态估值，更值得关注。另外我们也通过量化的方式，筛选出拥有较高业绩增速预期、低于大盘行业估值水平，并且中资持股比例较高的个股，或在后续有更好的表现，供投资者参考。
▍风险因素：
1）历史情况对未来借鉴有限；2）地缘冲突加剧；3）中国经济复苏与政策推出不及预期；4）南向资金流入态势趋缓；5）外资对中国资产的态度转向。
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